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【光大紡服|公司深度】羅萊生活:家紡龍頭回暖明顯,線上線下共促增長

原標(biāo)題：【光大紡服|公司深度】羅萊生活：家紡龍頭回暖明顯，線上線下共促增長

◆中高端家紡龍頭，行業(yè)地位突出

公司為中高端家紡龍頭，擁有羅萊及羅萊兒童、廊灣、LOVO樂優(yōu)家三大事業(yè)部，覆蓋中高端、高端和中低端不同定位客群，其中主品牌羅萊收入占比67%。渠道以線下加盟為主，16年線下加盟、線下直營、電商分別占比58%、18%、24%，目前店鋪總數(shù)約2700家（其中主品牌羅萊約1700家）。公司行業(yè)地位突出，市占率2.2%，連續(xù)多年穩(wěn)居家紡行業(yè)第一名，線上以LOVO品牌為主、連續(xù)六年獲得雙十一銷售冠軍。

◆家紡主業(yè)現(xiàn)回暖，調(diào)整到位再出發(fā)

12年以來公司隨行業(yè)整體進(jìn)入調(diào)整，17年以來業(yè)績出現(xiàn)回暖，家紡主業(yè)收入增速自16年的個位數(shù)提升到17年1-9月的20%以上。主業(yè)好轉(zhuǎn)受益于線下、線上共同發(fā)力：線下內(nèi)生增長提升到高個位數(shù)，渠道調(diào)整到位、外延恢復(fù)增長；線上受益多平臺運(yùn)作規(guī)模擴(kuò)大、增速達(dá)近50%表現(xiàn)亮眼。

我們判斷，17年以來家紡主業(yè)的好轉(zhuǎn)受益于行業(yè)整體復(fù)蘇以及公司零售轉(zhuǎn)型效果顯現(xiàn)，未來增長空間來自于家紡行業(yè)空間穩(wěn)步擴(kuò)大和龍頭市場份額提升，增長路徑體現(xiàn)為同店好轉(zhuǎn)+外延開店+電商保持強(qiáng)勁增長。

◆戰(zhàn)略延伸大家居，“產(chǎn)業(yè)+資本”強(qiáng)化實(shí)力

15年以來公司通過“產(chǎn)業(yè)+資本”結(jié)合延伸家居領(lǐng)域。家紡方面擴(kuò)品類、升級渠道（升級大家紡小家居門店、試水全品類家居館等），同時通過并購或設(shè)立基金形式對家居項目進(jìn)行投資，陸續(xù)并入日本高端毛巾品牌內(nèi)野中國60%股權(quán)、美國高檔家具公司LEXINGTON100%股權(quán)、受托經(jīng)營家紡企業(yè)恐龍紡織，其中LEXINGTON于17.1并表對業(yè)績增厚明顯。通過定增推進(jìn)家居業(yè)務(wù)于2018.2.6發(fā)行完成、募集4.65億元，大股東及九鼎系參與，定增價11.84元/股。

◆競爭優(yōu)勢突出，業(yè)績彈性大，看好未來發(fā)展空間

我們認(rèn)為在當(dāng)前行業(yè)回暖時點(diǎn)公司競爭優(yōu)勢更為突出，體現(xiàn)在：1）近幾年家紡行業(yè)份額加速向前五大龍頭集中，公司15-16年龍頭領(lǐng)先優(yōu)勢在擴(kuò)大，同時連續(xù)6年位居雙十一銷售額第一名，在新興渠道優(yōu)勢也已確立。2）加盟占比較高、產(chǎn)品風(fēng)格和客群特點(diǎn)、線上線下布局均衡使其在行業(yè)發(fā)展不同周期中呈現(xiàn)彈性更大的特點(diǎn)，在此輪行業(yè)回暖中，公司在業(yè)內(nèi)受益最為全面和顯著。

業(yè)績方面，綜合考慮如下方面：1）行業(yè)回暖；2）前期轉(zhuǎn)型投入較大致費(fèi)用率上升、未來主動控費(fèi)提效存空間；3）LEXINGTON18年攤銷力度減小有望貢獻(xiàn)凈利增加�；诠�17Q4銷售超預(yù)期、經(jīng)營向好，我們上調(diào)2017~2019年EPS為0.56/0.72/0.86元，3年CAGR26%，目前估值較低，維持“買入”評級。

終端銷售疲軟；電商平臺競爭風(fēng)險；經(jīng)營調(diào)整較為緩慢風(fēng)險；家居轉(zhuǎn)型推進(jìn)不及預(yù)期；費(fèi)用控制不及預(yù)期；匯率波動風(fēng)險。

1）我們認(rèn)為公司17年家紡主業(yè)回暖受益于行業(yè)復(fù)蘇+公司業(yè)務(wù)改革效果體現(xiàn)，好轉(zhuǎn)具備持續(xù)性；公司未來增長將來自線下外延內(nèi)生和線上共同貢獻(xiàn)。假設(shè)2017~2019年渠道方面外延復(fù)合增速在7~8%左右、同店增長復(fù)合增速5%左右，電商收入增速分別為38%、33%、30%；

2）預(yù)計LEXINGTON未來3年收入和凈利潤增速維持在5%左右，18年收購溢價攤銷力度減小預(yù)計增加凈利2000~3000萬元；

3）受益于原材料漲價傳導(dǎo)、公司有所提價，預(yù)計家紡業(yè)務(wù)2017~2018年毛利率略有提升、2019年按保守估計與2017年持平；LEXINGTON方面毛利率持平；

4）預(yù)計費(fèi)用控制加強(qiáng)，同時由于LEXINGTON并表、本身費(fèi)用率較低，預(yù)計未來公司總體費(fèi)用率將呈現(xiàn)下降趨勢。

我們區(qū)別于市場的觀點(diǎn)

我們認(rèn)為公司作為家紡龍頭，在2017年以來的行業(yè)回暖中是受益最為顯著和全面者；從長期業(yè)務(wù)成長性來看，家紡行業(yè)人均消費(fèi)不及國外發(fā)達(dá)國家，同時集中度上、公司目前市場份額較國外家紡龍頭仍有差距，仍存在較大發(fā)展空間。

從增長路徑來看，線下外延、內(nèi)生和線上均有貢獻(xiàn)。公司17年以來外延擴(kuò)張力度加大、預(yù)計未來外延繼續(xù)提速，從可開門店空間來看，目前公司渠道布局主要集中在華東，國內(nèi)仍有空白區(qū)域和弱勢區(qū)域可深耕；同時作為行業(yè)龍頭，將受益線上資源對頭部品牌傾斜力度加大，電商預(yù)計可持續(xù)增長。

從業(yè)績層面，公司彈性較大，我們預(yù)計17~18年凈利潤增速分別為31%、29%、高于市場一致預(yù)期20%、19%。一方面家紡業(yè)務(wù)好轉(zhuǎn)，銷售端改善疊加原材料漲價傳導(dǎo)至終端、產(chǎn)品提價，促公司各渠道好轉(zhuǎn)明顯，且在同業(yè)里相對行業(yè)周期彈性最大；另一方面公司18年將加強(qiáng)控費(fèi)，以及LEXINGTON收購溢價攤銷力度減小，將促凈利潤增幅超過收入。

家紡產(chǎn)品銷售好轉(zhuǎn)，外延開店提速、同店增長提升、線上業(yè)務(wù)增長提速等；家居業(yè)務(wù)推進(jìn)順利，LEXINGTON開店增加、店效提升等；家居領(lǐng)域并購?fù)七M(jìn)。

我們采用相對和絕對估值法進(jìn)行估值：1）考慮公司家紡行業(yè)龍頭地位突出、未來業(yè)績增速較高，3年CAGR為26%，給予18年P(guān)E25倍、對應(yīng)目標(biāo)價18元；2）絕對估值得出目標(biāo)價為18.06元。綜上給予公司目標(biāo)價18元，維持“買入”評級。