[買入評級]富安娜(002327)深度報告：精耕細作的藝術家紡龍頭 打開定制家具新空間 時間：2018年01月10日 18:02:28\u00A0中財網(wǎng) 投資要點： 受益于家紡行業(yè)的回暖以及品牌集中度的提升，龍頭顯著受益。家紡行業(yè)是從2016 年年底初見復蘇拐點的，直到2017 年復蘇趨勢得到了進一步的確認，細分2016 年行業(yè)內(nèi)1916 家家紡企業(yè)的業(yè)績增長情況，可以發(fā)現(xiàn)54%的家紡企業(yè)收入增速呈現(xiàn)下滑趨勢，46%的家紡企業(yè)收入增速呈現(xiàn)提升趨勢，對應行業(yè)平均增長水平5.62%來看，富安娜和羅萊基本保持8%-10%的收入增速，顯著高于行業(yè)平均水平3-5 個點。在業(yè)內(nèi)業(yè)績分化差距逐漸拉大并且龍頭收入增速領先優(yōu)勢較為突出的情況之下，可以說明家紡行業(yè)的品牌集中度正在持續(xù)提升，并且我們認為此輪品牌集中度提升的背后還是受到強需求復蘇的支撐，主要需求包括：百貨渠道復蘇、商品房銷售面積增速的持續(xù)提升、酒店產(chǎn)業(yè)的加速發(fā)展、居民功能性消費支出的提升、婚慶需求的相繼釋放以及二胎政策的有效拉動。這個是我們看好整個行業(yè)的長邏輯。 堅持優(yōu)化和調(diào)整線下銷售渠道，線上堅持多平臺導流共同發(fā)力。公司自2016 年12 月開始實施加盟轉(zhuǎn)直營計劃，因此對2017 年上半年主營業(yè)務收入和凈利潤增速造成較大影響，但2017 年8 月份之后渠道調(diào)整的正面效果開始逐漸顯現(xiàn)，抵消2017 年第一季度、第二季度因渠道調(diào)整所帶來的負面影響。此次加盟轉(zhuǎn)直營的渠道調(diào)整給線下銷售增速的提升注入新活力，尤其像沈陽、合肥、鄭州等省會城市轉(zhuǎn)直營之后均取得較好的增長，對應北區(qū)今年10 月份直營銷售的增速已提升至44%，南區(qū)加盟銷售增速已提升至29%以上，11 月線下銷售的平均增速已超過20%，再結合2018 年20 家直營門店的開店計劃，可以預期未來新店和同店將共同增長。此外結合線上銷售增長情況來看，截止2017 年第三季度，線上的收入占比已經(jīng)超過28%，增速接近40%，目前已成為公司業(yè)績增長的主要動力，線上業(yè)務的快速增長主要和天貓平臺的穩(wěn)健增長、京東和社交平臺的迅速增長有關。未來，隨著線下門店的持續(xù)調(diào)整、直營門店的持續(xù)擴張、小店換大店的終端形象升級改造以及線上多渠道流量的持續(xù)導入，在整個行業(yè)呈現(xiàn)趨勢性回暖的情況之下，龍頭受益將格外明顯。 家居業(yè)務生產(chǎn)線安裝完畢，直營店陸續(xù)鋪開有望推動未來業(yè)績新增長。從生產(chǎn)方面來看，公司投入1.4 億元引入三條德國豪邁全自動化家具生產(chǎn)線，分別在深圳龍華、江蘇常熟以及廣東惠東。其中2016年底深圳龍華第一條生產(chǎn)線安裝調(diào)試完畢，2017 年上半年江蘇常熟及惠東基地設備安裝也已經(jīng)完成。從渠道布局方面來看，2016 年7月富安娜美家首家旗艦店在深圳南山總部開設，11 月深圳民治店亦開始試營業(yè)，2016 年總部旗艦店及民治店合計銷售已接近3000 萬元。2017 年，已有8 家直營店落地，2018 年將陸續(xù)完成20 家美家直營門店的落地工作并計劃面積較大的家紡加盟店開辟美家產(chǎn)品陳列及導流區(qū)域，從而推動家居業(yè)務收入的快速增長。可以預期，未來富安娜的家紡與家居業(yè)務將兩翼發(fā)展，協(xié)同效應將逐漸顯現(xiàn)并且能提供新的業(yè)績增長點。 股權激勵到位，經(jīng)銷商增持計劃彰顯信心。富安娜的人才發(fā)展戰(zhàn)略強調(diào)從利益共同體向事業(yè)共同體轉(zhuǎn)變，即通過資本市場的平臺，對員工進行持續(xù)的股票激勵計劃。截止目前，公司已經(jīng)實施了包括一期原始股、兩期期權、兩期限制性和一期員工持股計劃在內(nèi)的六次股票激勵計劃，充分調(diào)動了員工積極性。此外，2017 年11 月11 日富安娜受到部分經(jīng)銷商的持股意向函，基于對公司未來持續(xù)發(fā)展的信心，部分經(jīng)銷商擬與相關專業(yè)管理機構簽訂管理協(xié)議，計劃增持不超過公司股本總額5%的股票，由此體現(xiàn)了經(jīng)銷商渠道對公司未來發(fā)展具有較強的信心。 盈利預測和投資評級：我們預計公司2017-2019 年EPS 分別為0.55元、0.68 元、0.79 元，對應的PE 分別為18.88、15.45、13.30 倍。未來看好公司在家紡行業(yè)持續(xù)回暖及品牌集中度持續(xù)提升的情況之下，線上和線下收入增速提升以及2018 年以后家居業(yè)務板塊放量之后所帶來的業(yè)績新增長。此外，公司股權激勵到位，經(jīng)銷商增持彰顯對公司未來業(yè)務發(fā)展的信心。因此，給予“買入”評級。 風險提示：原材料價格上漲、渠道庫存積壓、開店增速不及預期、單店銷售收入低于預期、家居業(yè)務擴張情況低于預期。 □ .譚.倩 .國.海.證.券.股.份.有.限.公.司