[買入評級]水星家紡(603365)深度研究：中高檔家紡龍頭 匠心專注品牌傳承乘互聯(lián)網(wǎng)東風(fēng)展翅翱翔 時間：2018年01月05日 15:00:27\u00A0中財網(wǎng) 1、中高端家紡龍頭，收入業(yè)績高增。 公司主營以床上用品為主的家用紡織品的研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)和銷售，擁有“水星”和“百麗絲”兩大家紡品牌。公司產(chǎn)品定位中端到高端，以二、三線城市高端消費群為目標(biāo)客戶，采取以連鎖專賣為主的特許經(jīng)銷模式迅速占領(lǐng)線下渠道，截至2017H1末共擁有100 多家總經(jīng)銷商，2632 個實體銷售終端，形成全國性營銷網(wǎng)絡(luò)。公司2013-2016 年營業(yè)收入CAGR 為7.53%，歸母凈利潤CAGR 達(dá)25.9%。2017Q1-Q3 營收15.87 億，同比增長29.1%，歸母凈利潤繼續(xù)同比高增長38.4%至1.57 億元。 2、匠心精神做好產(chǎn)品，締造百年家紡品牌。 公司著重產(chǎn)品力提升和品牌建設(shè)與推廣。通過潛心研發(fā)、多元化營銷模式、打造爆款、優(yōu)化服務(wù)等手段，提升牌影響力和美譽度。公司已形成以技術(shù)研發(fā)中心為核心，五大獨立研發(fā)部門協(xié)同的完整組織架構(gòu)，2014-2016 年研發(fā)費用率均在3%以上，其中2016 年已達(dá)到3.4%，共取得177 項專利，行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。 在重點發(fā)展“水星家紡”品牌的基礎(chǔ)上，公司積極推進(jìn)“品類品牌化”戰(zhàn)略，推出婚慶、兒童等多個品類品牌，充分發(fā)揮、提升水星品牌的市場影響力。同時公司品牌宣傳力度大，是行業(yè)內(nèi)唯一聘請雙代言人（劉嘉玲和吳亦凡）的家紡公司，掌握頭部明星與娛樂資源，通過線上渠道加大品牌宣傳及線下主題活動配合。 3、線下渠道著力提升，線上乘勢飛奔。 水星家紡建立了以加盟（總經(jīng)銷加盟和直屬加盟）、電商、直營為主的銷售渠道體系。線上和線下渠道實現(xiàn)優(yōu)勢互補。緊密協(xié)作，充分覆蓋具有不同消費習(xí)慣的目標(biāo)消費群體。 線下加盟渠道下沉二三線城市，加快直營拓店搶占一線城市。公司線下主要定位于二三線城市市場，目前仍以加盟模式為主，輔以直營。公司通過充分利用加盟商的渠道資源、分銷配送、社會關(guān)系、本地化/專業(yè)化分銷優(yōu)勢，分散資金壓力，快速開拓新市場，建立了廣泛全面的全國營銷網(wǎng)絡(luò)。截止2017H1 公司門店總數(shù)為2632 家，其中總經(jīng)銷商加盟店1967 家、直屬加盟店463家，合計占比超過96%。同時公司未來將通過開設(shè)專賣店、在百貨/購物中心開設(shè)直營專柜，并配合推出定位中高端的新品，以加強對一二線城市的滲透。 線上直營為主，業(yè)績突飛猛進(jìn)，帶動收入增速提升。公司連續(xù)三年蟬聯(lián)雙十一家紡單品牌第一。2017Q1-Q3線上銷售額6.5 億元，同比增長60-70%，占比超過40%，增速和占比均高于同業(yè)。公司2008 年開始布局電商，具先發(fā)優(yōu)勢，專設(shè)近300 人電商團(tuán)隊，精益化管理。同時進(jìn)行差異化布局，獨立開發(fā)線上專供，定價更加親民。 2016 年線上產(chǎn)品平均售價為319 元/套，比總體平均售價還要低30%以上。多項優(yōu)勢助力公司線上業(yè)績亮眼。 4、家紡行業(yè)集中度較低，度過漫長調(diào)整期，整合效果初現(xiàn)。 我國家紡行業(yè)增長態(tài)勢穩(wěn)健。Euromonitor 顯示我國家紡行業(yè)市場規(guī)模由2011-2016 年CAGR 達(dá)8.2%，2016年為2036.08 億元，并且預(yù)計2017-2021 年CAGR 為5.2%。消費升級與新購住房一起構(gòu)成推動我國家紡市場增長的主要因素，其他包括婚慶、酒店需求支撐以及二胎開放等驅(qū)動。我國家紡行業(yè)2012 年前后進(jìn)入調(diào)整期，內(nèi)部不斷進(jìn)行整合，家紡整體規(guī)模增速趨緩。目前市場集中度仍低、競爭格局分散，2012-2016 年平均CR5 僅為8.1%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于低于發(fā)達(dá)國家。國外家居集團(tuán)多采用從家紡到家居的一體化經(jīng)營模式，集中度高，而國內(nèi)家居行業(yè)品牌往往走專業(yè)化道路，著力挖掘細(xì)分品類后再圖品類延伸，目前行業(yè)龍頭之間戰(zhàn)略業(yè)已出現(xiàn)分歧。 我國家紡龍頭地位穩(wěn)固，市占率排名比較穩(wěn)定，2016 年羅萊生活占有率第一，其次是富安娜、水星家紡、宜家和夢潔。在經(jīng)濟放緩、渠道變革、電商沖擊、消費升級等背景下，家紡行業(yè)正值洗牌階段，加上海外家紡品牌目前在國內(nèi)并不強勢，未來優(yōu)秀家紡品牌的市場占有率進(jìn)一步提高、行業(yè)集中度提升值得期待。 5、競爭對手對比：羅萊家紡、富安娜、夢潔股份。 （1）品牌戰(zhàn)略：水星品牌數(shù)量較少，推進(jìn)品類品牌化戰(zhàn)略。多品牌戰(zhàn)略為四家龍頭公司所共同采納。相較于主要競爭對手的多品牌網(wǎng)絡(luò)均含6 個以上各類品牌，公司目前只有2 個家紡品牌，未來戰(zhàn)略主要傾向于力拓品類品牌化，在單一品牌的強大影響力下通過多種系列滿足不同購物人群需求。 （2）渠道戰(zhàn)略：水星線下以二三線城市加盟為主，線上占比高于同業(yè)。線下方面，羅萊、富安娜和夢潔目前主要在一二線城市直營與加盟并重，同時擴大直營比例，渠道逐漸向下滲透。公司目標(biāo)群體為二三線城市高端消費者，人口多、渠道分散的特點使得公司偏向于經(jīng)銷。線上方面，公司具先發(fā)優(yōu)勢，2017 前三季度電商收入占比及增速領(lǐng)先同業(yè)，羅萊、富安娜、夢潔2017 前三季度線上占比分別約25%、25-30%、10-15%。 （3）財務(wù)指標(biāo)：水星毛利率穩(wěn)中有升而費用率穩(wěn)定，利潤增速領(lǐng)先。加盟導(dǎo)致公司毛利率低于同業(yè)，但線上直營業(yè)務(wù)發(fā)展和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化穩(wěn)定提升毛利率，同時公司控費成果顯著，期間費用率基本穩(wěn)定，有力推動業(yè)績增長迅速，傲視同業(yè)。存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率亦優(yōu)于同業(yè)平均。 投資建議：公司家紡行業(yè)龍頭呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢，再加電商渠道繼續(xù)發(fā)力，以及直營渠道建設(shè)速度加快，線上線下蓬勃發(fā)展，凈利潤率有望提升。我們預(yù)計公司2017-2019 年實現(xiàn)凈利潤2.61、3.34、4.22 億元，同比增長31.8%、28.1%、26.5%，按照IPO 后總股本2.67 億股計算，對應(yīng)EPS 分別為0.98、1.25、1.58 元/股，對應(yīng)PE分別為23、18、15 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風(fēng)險因素：銷售網(wǎng)絡(luò)管理風(fēng)險；市場競爭風(fēng)險；與總經(jīng)銷商的合作穩(wěn)定性及來自于該銷售模式收入比重下降帶來的風(fēng)險；管理及產(chǎn)品銷售能力的提升不能與產(chǎn)能增加充分匹配的風(fēng)險。 □ .張.溢./.史.琨 .中.信.建.投.證.券.股.份.有.限.公.司