中檔家紡龍頭，以加盟為主、覆蓋二三線城市，線上表現(xiàn)亮眼公司主營床上用紡織品，定位中檔，擁有品牌“水星”、“百麗絲”，排名家紡行業(yè)第三，16年市占率1.7%。近年來收入、凈利保持持續(xù)增長，電商表現(xiàn)亮眼，13~16年?duì)I收、凈利、電商收入復(fù)合增速分別為8%、26%、42%。16年公司收入、凈利分別為19.78、1.98億元。\r\n公司拓展線上線下渠道，近年來線上占比持續(xù)提升。線下渠道定位二三線城市，以加盟為主，16年門店共2606家，其中加盟占比96.47%。收入主要來自于加盟，16年加盟、直營（線下）、電商收入占比59%、7%、33%。\r\n 家紡行業(yè)發(fā)展空間仍較大，經(jīng)歷多年調(diào)整后行業(yè)回暖趨勢已現(xiàn)16年我國家紡市場規(guī)模2036億元，床上用紡織品市場規(guī)模1152億元。對比發(fā)達(dá)國家，人均消費(fèi)水平仍較低，16年美、英、日床上用紡織品人均消費(fèi)額分別是中國的2.7、1.6、2.1倍，未來日用型和炫耀型兩類消費(fèi)需求均有提升空間，行業(yè)發(fā)展空間仍較大。目前行業(yè)競爭格局基本形成、較為穩(wěn)定，前十大品牌中以本土品牌為主，16年CR10為11%，集中度仍處于較低水平。家紡行業(yè)經(jīng)歷11年及之前的高速增長后，于12年進(jìn)入持續(xù)調(diào)整，17H1行業(yè)總體呈現(xiàn)回暖復(fù)蘇態(tài)勢，多家家紡上市公司獲益電商拉動回暖顯著。\r\n 電商快速發(fā)展拉動業(yè)績增長，重加盟拖累盈利能力\r\n公司近年來業(yè)績保持持續(xù)增長，獲益于電商快速發(fā)展拉動，線下收入總體略有下滑，主要受到總經(jīng)銷加盟模式拖累，直屬加盟與直營渠道仍有高個(gè)位數(shù)增長。近年來費(fèi)用率較為穩(wěn)定，電商占比提升等多重因素促毛利率持續(xù)提升。對比同業(yè)，公司規(guī)模位居行業(yè)前三，電商和加盟占比較高；收入增速居中，凈利增速高于同業(yè)；側(cè)重加盟促低毛利率、低費(fèi)用率、低凈利率、營運(yùn)能力較強(qiáng)，近年獲益電商渠道收入占比提升，盈利水平有所改善。\r\n 行業(yè)地位突出具先發(fā)優(yōu)勢，重視研發(fā)與推廣，電商業(yè)務(wù)表現(xiàn)突出公司競爭優(yōu)勢主要體現(xiàn)為：1）借力加盟模式迅速占領(lǐng)市場、奠定行業(yè)龍頭地位、規(guī)模和先發(fā)優(yōu)勢顯著，未來戰(zhàn)略聚焦家紡主業(yè)，有望充分獲益行業(yè)發(fā)展以及行業(yè)向龍頭集中趨勢；2）加盟模式對終端管控較弱，但在家紡消費(fèi)漸重視品質(zhì)與功能性趨勢下，公司重視產(chǎn)品研發(fā)和廣告宣傳，助力終端銷售。3）把握電商發(fā)展機(jī)遇，重點(diǎn)拓展電商渠道，電商收入占比及增速優(yōu)于同業(yè)，促進(jìn)公司業(yè)績與盈利能力提升。\r\n 盈利預(yù)測及估值\r\n本次發(fā)行新股6667萬股、募集9.48億投向生產(chǎn)基地及倉儲物流信息化建設(shè)、線上線下融合及直營門店72家、技術(shù)研發(fā)中心升級等。預(yù)計(jì)17-19年EPS為0.98/1.19/1.37元，綜合考慮3年CAGR22.74%、家紡復(fù)蘇態(tài)勢確立、新股估值溢價(jià)等，給予17年30~35倍PE，對應(yīng)合理價(jià)格區(qū)間29.40~34.30元。\r\n 風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)復(fù)蘇現(xiàn)反復(fù)、競爭加劇、線上擠壓線下發(fā)展、加盟渠道庫存風(fēng)險(xiǎn)等。