零售景氣度不佳及公司持續(xù)調(diào)整,導(dǎo)致Q3業(yè)績(jī)?cè)诨鶖?shù)提高的基礎(chǔ)上出現(xiàn)下滑。
　　
　　前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入17.23億元,同比增長(zhǎng)6.77%,營(yíng)業(yè)利潤(rùn)及凈利潤(rùn)分別為2.56和2.37億元,同比分別下滑6.77%和6.30%,基本每股收益0.84元,若剔除注銷(xiāo)天津羅萊子公司對(duì)報(bào)表的影響,前三季度凈利潤(rùn)同比則下滑1.92%。分季度測(cè)算,Q3收入同比下滑20.54%,營(yíng)業(yè)利潤(rùn)及凈利潤(rùn)分別下滑17.35%和16.22%。
　　
　　終端需求持續(xù)不振,加盟商補(bǔ)貨積極性不高,導(dǎo)致Q3在基數(shù)提升的背景下,收入出現(xiàn)年初以來(lái)最大的下滑。盡管終端庫(kù)存在一系列促銷(xiāo)活動(dòng)的刺激下,經(jīng)過(guò)近1年多的時(shí)間消化,加盟商終端壓力有所緩解,但受制于當(dāng)前市撤境持續(xù)不振,加盟商補(bǔ)貨積極性不高。與此同時(shí),直營(yíng)終端銷(xiāo)售較前期也未出現(xiàn)明顯改善,因此,Q3在基數(shù)提升的情況下,收入下滑較為明顯。我們認(rèn)為目前公司在精細(xì)化管理方面下功夫,在貨品管理、營(yíng)銷(xiāo)策略及庫(kù)存管控等方面對(duì)加盟商予以指導(dǎo),不斷地優(yōu)化終端庫(kù)存結(jié)構(gòu),待市場(chǎng)有所回暖時(shí),加盟商訂貨有可能面臨一定的恢復(fù)趨勢(shì)。
　　
　　隨著新品銷(xiāo)售及提貨增加,Q3毛利率有所回升,但基數(shù)、費(fèi)用率及資產(chǎn)減值計(jì)提增加以及營(yíng)業(yè)外收支減少,拖累Q3盈利再度出現(xiàn)下滑。Q3隨著新品銷(xiāo)售及提貨增加,Q3毛利率達(dá)到42.02%,同比增加2.73個(gè)百分點(diǎn)。費(fèi)用方面,公司管控較為嚴(yán)格,銷(xiāo)售及管理費(fèi)用Q3同比分別下滑15.62%和5.56%,但因收入下滑較多,導(dǎo)致兩項(xiàng)費(fèi)用率同比分別增加1.16和0.87和百分點(diǎn),使單季三項(xiàng)費(fèi)用率整體同比增加1.75個(gè)百分點(diǎn)。另外,由于資產(chǎn)減值計(jì)提及營(yíng)業(yè)外收支凈額較去年同期共計(jì)增加676萬(wàn)元,最終拖累單季度盈利表現(xiàn)。
　　
　　季節(jié)性因素導(dǎo)致報(bào)表庫(kù)存較年初略有提升,但基本處于可控范圍,后期仍需重點(diǎn)跟蹤終端庫(kù)存的改善情況;應(yīng)收賬款控制及現(xiàn)金流情況相對(duì)良好。庫(kù)存方面,目前終端庫(kù)存經(jīng)過(guò)1年多的消化,加盟商壓力有所緩解,但Q3末報(bào)表庫(kù)存因秋冬產(chǎn)品入庫(kù)影響,庫(kù)存規(guī)模由年初的6.18億元提升至6.66億元,但較Q2末仍減少0.12億元,相對(duì)可控。然而根據(jù)當(dāng)前的消費(fèi)環(huán)境看,盡管終端庫(kù)存規(guī)模有所降低,但后期仍需重點(diǎn)跟蹤后續(xù)渠道庫(kù)存的改善情況。應(yīng)收賬款方面,由于上半年歷史賬款得到回收,且Q3控制相對(duì)良好,截止至Q3末公司應(yīng)收賬款規(guī)模分別較年初及中期末減少0.35和0.16億元,降至1.25億元。現(xiàn)金流方面,因應(yīng)收賬款及報(bào)表庫(kù)存控制相對(duì)良好,截止至Q3末經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額達(dá)到1.77億元,較中期末增加2.41億元。
　　
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議:結(jié)合三季報(bào)及當(dāng)前消費(fèi)環(huán)境,我們略微下調(diào)13-15年的EPS分別為1.33、1.45和1.68元/股,對(duì)應(yīng)13年P(guān)E為17倍。從目前的情況看,公司能否實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)具有較大的不確定性。
　　
　　目前看,考慮到終端持續(xù)去庫(kù)存,加盟商壓力已有所緩解,且14年春夏訂貨會(huì)主品牌也實(shí)現(xiàn)約10%左右的增長(zhǎng),預(yù)計(jì)會(huì)對(duì)明年上半年業(yè)績(jī)恢復(fù)給予一定預(yù)期。維持“審慎推薦-A”的評(píng)級(jí)。但經(jīng)歷近期上漲后,目前估值基本合理,若公司的增長(zhǎng)可延續(xù)或面臨一些催化事件時(shí),可擇機(jī)關(guān)注。中長(zhǎng)期而言,考慮到公司在國(guó)內(nèi)家紡行業(yè)的規(guī)模龍頭地位,且通過(guò)此番調(diào)整后公司渠道健康度有所提升,益于長(zhǎng)期發(fā)展。
　　
　　風(fēng)險(xiǎn)提示:1)終端需求持續(xù)不振,拖累家紡銷(xiāo)售;2)終端庫(kù)存高于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn);3)多品牌發(fā)展費(fèi)用高企的風(fēng)險(xiǎn)。