電商及促銷拉動16Q4業(yè)績超預期，17Q1收入持平、凈利下降。

16Q4收入增速環(huán)比提升主要為四季度傳統(tǒng)旺季中電商增長較快以及線下促銷力度加大所致，凈利增幅高于收入受益于政府補助增加貢獻；17Q1收入基本持平，主要為當季為淡季、家紡業(yè)務比較平穩(wěn)，以及公司將部分加盟店轉為直營調(diào)整影響銷售、以及經(jīng)營模式調(diào)整致收入確認延后；17Q1凈利下滑主要為家居新業(yè)務投入加大、費用率提升。

渠道數(shù)量略降，電商增速較高，家居業(yè)務開始貢獻收入。

(1)公司主要業(yè)務包括主業(yè)家紡及新業(yè)務家居兩大板塊，16年家紡主業(yè)貢獻大部分收入，家居新業(yè)務經(jīng)過三年籌備于2016年正式推向市場、全年實現(xiàn)收入3000萬左右、目前規(guī)模較小。

(2)16年家紡主業(yè)繼續(xù)渠道調(diào)整升級，開設大店、關閉面積小、效益差的店鋪，預計總店數(shù)略有下滑；另外公司于16年開出2家家居直營旗艦店。

(3)分渠道來看，電商業(yè)務收入近6億、增速在30%以上，其中雙十一銷售額達1.65億元(較15年1.1億左右增幅較大)；線下收入增速推算在5%左右，在公司直營化戰(zhàn)略推動下直營比例不斷提升，自15年的43%左右已提升至近50%。

(5)分量價來看，公司16年銷售量同比增12.32%，推算平均價格下降1.66%。

毛利率下降，費用率16年下降、17Q1上升，存貨因備貨有所增長。

費用率：16年期間費用率同比下降0.60PCT至26.58%，17年Q1上升4.44PCT至30.60%。其中16年銷售費用率同比下降0.24PCT至23.22%，管理費用率同比下降1.05PCT至3.49%，財務費用率上升0.69PCT至-0.13%，主要為定期存款利率下降減少利息收入所致。

公司預計17年上半年歸母凈利同比增長-10~10%，主要原因是行業(yè)增速放緩、銷售結構變化以及家居新業(yè)務打開新增長空間同時將有較大投入。

我們認為：1)家紡主業(yè)在行業(yè)優(yōu)勢地位確立后將穩(wěn)健發(fā)展，17年推動加盟轉直營以及加大加盟店拓展力度；2)家居業(yè)務17年隨著生產(chǎn)批量化、渠道大量拓展將有較大增量，收入端將有較好體現(xiàn)(17年目標收入2~3億)，同時由于新業(yè)務初期投入較大、預計將使得公司整體凈利潤增速低于收入增速。3)繼續(xù)擴充品類、開發(fā)女裝產(chǎn)品貢獻新增長點，同時公司將通過浙江執(zhí)御進行服裝品類跨境電商業(yè)務、實現(xiàn)協(xié)同效應。4)公司持續(xù)推出限制性股票激勵計劃、16年12月推出第三期，員工激勵充分、有利于調(diào)動積極性、促進公司長期發(fā)展。16年3月完成員工持股計劃1787萬股購買、均價10.93元/股、鎖定期2016.3.10~2019.3.9；16年1月以3億元回購2638萬股，占總股本3.06%，均價11.37元/股；5)17.4.24公告自17年調(diào)整房屋及建筑物折舊期限由20年為20~40年，減少17年固定資產(chǎn)折舊約300萬、增加凈利潤約300萬，不影響以前年度業(yè)績；6)16年末賬上現(xiàn)金10.53億。

風險提示：消費疲軟、家居新業(yè)務推進不及預期。光大證券股份有限公司