水星家紡：二三城市家紡龍頭 線上線下齊發(fā)力促市占率提升
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公司為國(guó)內(nèi)二三線城市家紡龍頭，旗下?lián)碛小八恰?中高端)、“百麗絲”(高性價(jià)比)兩大自主品牌。渠道以加盟和電商為主(貢獻(xiàn)近90%收入)，目前共有2700余家門店，主要分布在低線城市。公司經(jīng)營(yíng)保持向好趨勢(shì)，2014-2017年收入/歸屬凈利潤(rùn)C(jī)AGR分別為11.5%/30.7%。 行業(yè)復(fù)蘇，集中度有望提升。家紡行業(yè)自2017年中在渠道/庫(kù)存調(diào)整到位及終端需求回暖的背景下開(kāi)始復(fù)蘇，整體增速恢復(fù)近6%。其中，龍頭企業(yè)在電商發(fā)力助推下率先復(fù)蘇(三者2017年收入增速分別為24.5%/22.6%/13.43%，超行業(yè)整體增速)。未來(lái)家紡在消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)下消費(fèi)頻次提升，有望保持平穩(wěn)增長(zhǎng)(Euromonitor:2018-2021行業(yè)規(guī)模CAGR=5.5%)，其中低線城市消費(fèi)升級(jí)是主要推動(dòng)力。格局方面，未來(lái)在電商渠道保持快速發(fā)展(2011-2016年CAGR=48%)打破區(qū)域性、家紡品牌化趨勢(shì)下渠道資源向龍頭集中、消費(fèi)升級(jí)促消費(fèi)者更注重品質(zhì)的趨勢(shì)下，行業(yè)集中度有望提升(業(yè)內(nèi)第一梯隊(duì)公司僅4家，市占率約4%)。 高性價(jià)比優(yōu)勢(shì)突出，二三線城市渠道領(lǐng)先。公司產(chǎn)品性價(jià)比優(yōu)勢(shì)明顯(水星產(chǎn)品加價(jià)倍率2-2.6x、部分高端3x，第一梯隊(duì)其他品牌均為3x左右及以上)，符合消費(fèi)升級(jí)下消費(fèi)者對(duì)家紡性價(jià)比需求提升的趨勢(shì)。與定位相匹配，公司超2700家門店廣泛覆蓋二三線消費(fèi)升級(jí)主流城市，與同行(一二線為主)錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，充分享受行業(yè)升級(jí)紅利。 電商先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，有望帶動(dòng)未來(lái)業(yè)績(jī)提升。公司電商先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯(2008年入駐天貓)，其收入占比與增速均遠(yuǎn)超同行(2013-2017年水星/羅萊/富安娜線上收入CAGR分別約43.9%/41.4%/26.1%，2017年收入占比分別為39%/近30%/近30%)。在公司先發(fā)優(yōu)勢(shì)及高性價(jià)比優(yōu)勢(shì)突出、整體管理效率提升的背景下，未來(lái)電商業(yè)務(wù)有望較快增長(zhǎng)，進(jìn)而帶動(dòng)整體收入較好增長(zhǎng)及盈利能力提升(電商渠道毛利率高于整體，2017電商/整體毛利率分別為45.2%/36.4%)。 盈利預(yù)測(cè)及估值。公司為國(guó)內(nèi)二三線城市家紡龍頭，性價(jià)比優(yōu)勢(shì)突出。而2700多家門店廣泛覆蓋低線家紡行業(yè)消費(fèi)升級(jí)主力軍，渠道布局與產(chǎn)品定位完美契合。同時(shí)公司電商渠道先發(fā)優(yōu)勢(shì)、性價(jià)比優(yōu)勢(shì)明顯，整體保持較快增長(zhǎng)。綜合來(lái)看，公司電商渠道發(fā)力，疊加線下渠道不斷下沉，未來(lái)公司在行業(yè)集中提升趨勢(shì)下，有望實(shí)現(xiàn)市占率的不斷提升。預(yù)計(jì)2018/19/20年歸屬母公司凈利潤(rùn)分別為3.15/3.76/4.48億元，增速分別為22.3%/19.4%/19.1%，EPS分別為1.18/1.41/1.68元。 風(fēng)險(xiǎn)提示。行業(yè)需求不及預(yù)期；加盟業(yè)務(wù)不及預(yù)期；電商增速及毛利率不及預(yù)期。
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