[增持評(píng)級(jí)]水星家紡(603365)深度報(bào)告：二三城市家紡龍頭 線上線下齊發(fā)力促市占率提升 時(shí)間：2018年06月27日 16:01:52\u00A0中財(cái)網(wǎng) 投資要點(diǎn) 公司為國內(nèi)二三線城市家紡龍頭，旗下?lián)碛小八恰保ㄖ懈叨耍�、“百麗絲”（高性價(jià)比）兩大自主品牌。渠道以加盟和電商為主（貢獻(xiàn)近90%收入），目前共有2700 余家門店，主要分布在低線城市。公司經(jīng)營保持向好趨勢(shì)，2014-2017 年收入/歸屬凈利潤C(jī)AGR 分別為11.5%/30.7%。 行業(yè)復(fù)蘇，集中度有望提升。家紡行業(yè)自2017 年中在渠道/庫存調(diào)整到位及終端需求回暖的背景下開始復(fù)蘇，整體增速恢復(fù)近6%。其中，龍頭企業(yè)在電商發(fā)力助推下率先復(fù)蘇（三者2017 年收入增速分別為24.5%/22.6%/13.43%，超行業(yè)整體增速）。未來家紡在消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)下消費(fèi)頻次提升，有望保持平穩(wěn)增長（Euromonitor：2018-2021 行業(yè)規(guī)模CAGR=5.5%），其中低線城市消費(fèi)升級(jí)是主要推動(dòng)力。格局方面，未來在電商渠道保持快速發(fā)展（2011-2016 年CAGR=48%）打破區(qū)域性、家紡品牌化趨勢(shì)下渠道資源向龍頭集中、消費(fèi)升級(jí)促消費(fèi)者更注重品質(zhì)的趨勢(shì)下，行業(yè)集中度有望提升（業(yè)內(nèi)第一梯隊(duì)公司僅4 家，市占率約4%）。 高性價(jià)比優(yōu)勢(shì)突出，二三線城市渠道領(lǐng)先。公司產(chǎn)品性價(jià)比優(yōu)勢(shì)明顯（水星產(chǎn)品加價(jià)倍率2-2.6x、部分高端3x，第一梯隊(duì)其他品牌均為3x 左右及以上），符合消費(fèi)升級(jí)下消費(fèi)者對(duì)家紡性價(jià)比需求提升的趨勢(shì)。與定位相匹配，公司超2700 家門店廣泛覆蓋二三線消費(fèi)升級(jí)主流城市，與同行（一二線為主）錯(cuò)位競爭，充分享受行業(yè)升級(jí)紅利。 電商先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，有望帶動(dòng)未來業(yè)績提升。公司電商先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯（2008年入駐天貓），其收入占比與增速均遠(yuǎn)超同行（2013-2017 年水星/羅萊/富安娜線上收入CAGR 分別約43.9%/41.4%/26.1%，2017 年收入占比分別為39%/近30%/近30%）。在公司先發(fā)優(yōu)勢(shì)及高性價(jià)比優(yōu)勢(shì)突出、整體管理效率提升的背景下，未來電商業(yè)務(wù)有望較快增長，進(jìn)而帶動(dòng)整體收入較好增長及盈利能力提升（電商渠道毛利率高于整體，2017 電商/整體毛利率分別為45.2%/36.4%）。 盈利預(yù)測(cè)及估值。公司為國內(nèi)二三線城市家紡龍頭，性價(jià)比優(yōu)勢(shì)突出。而2700多家門店廣泛覆蓋低線家紡行業(yè)消費(fèi)升級(jí)主力軍，渠道布局與產(chǎn)品定位完美契合。同時(shí)公司電商渠道先發(fā)優(yōu)勢(shì)、性價(jià)比優(yōu)勢(shì)明顯，整體保持較快增長。綜合來看，公司電商渠道發(fā)力，疊加線下渠道不斷下沉，未來公司在行業(yè)集中提升趨勢(shì)下，有望實(shí)現(xiàn)市占率的不斷提升。預(yù)計(jì)2018/19/20 年歸屬母公司凈利潤分別為3.15/3.76/4.48 億元，增速分別為22.3%/19.4%/19.1%，EPS 分別為1.18/1.41/1.68 元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)估值分別為21/17/15 倍，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)提示。行業(yè)需求不及預(yù)期；加盟業(yè)務(wù)不及預(yù)期；電商增速及毛利率不及預(yù)期。 □ .王.雨.絲 .中.泰.證.券.股.份.有.限.公.司
