17 年收入增長(zhǎng)、凈利下滑，18Q1 收入凈利雙雙高增長(zhǎng)

公司發(fā)布 2017 年年報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 19.34 億元、同比增 33.69%；歸母凈利潤(rùn) 5126 萬元、同比降 47.30%；扣非歸母凈利潤(rùn) 4630 萬元、同比降46.89%；EPS0.07 元，擬 10 派 0.6 元（含稅）。在收入增長(zhǎng)背景下凈利潤(rùn)出現(xiàn)下滑，主要因公司 2017 年集中性去庫存以及加大市場(chǎng)投入致毛利率降幅較大，另外少數(shù)股東損益增加也致歸母凈利潤(rùn)有所減少。

同時(shí)公司發(fā)布 2018 年一季報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 5.19 億元、同比增 46.54%，歸母凈利潤(rùn) 5088 萬元、同比增 40.85%，扣非歸母凈利潤(rùn) 4964 萬元、同比增40.61%。

分季度看，17Q1~18Q1 單季度收入分別同比增 32.41% 、53.49% 、39.94%、 22.16%、 46.54%，歸母凈利潤(rùn)分別同比增 11.04%、 45.37%、 84.03%、-151.20%、 40.85%。收入端 17 年以來各季度增速較高，且全年增速較 15~16年的同比下滑明顯好轉(zhuǎn)，一方面來自家紡主業(yè)在 17 年明顯好轉(zhuǎn)，另一方面大方睡眠并表也有一定貢獻(xiàn)。凈利潤(rùn)端 17Q4 下滑幅度較大，主要為當(dāng)季度毛利率下滑幅度較大所致。

收入分拆：線下外延內(nèi)生共促家紡主業(yè)回暖，大方睡眠并表增厚業(yè)績(jī)

對(duì) 2017 年收入進(jìn)行拆分： 公司自 16 年 11 月并入大方睡眠 51%股權(quán)（當(dāng)年無業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)），17 年并表后對(duì)收入利潤(rùn)均有增厚。分拆主業(yè)和大方睡眠來看， 17 年大方睡眠實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 2.67 億元（總收入占比 14%）、凈利潤(rùn) 5501萬元；家紡主業(yè)收入 16.67 億元，同比增長(zhǎng) 15.26%，較 15~16 年兩年收入同比低個(gè)位數(shù)下滑呈現(xiàn)明顯回暖。

家紡主業(yè)再分拆線上線下來看，由于公司電商業(yè)務(wù)定位高客單價(jià)、不以規(guī)模增長(zhǎng)為主要目標(biāo)，電商收入占比預(yù)計(jì)在十幾、雖然 17 年增速有所提升但對(duì)總體影響較小，家紡業(yè)務(wù)的回暖主要由線下貢獻(xiàn)（預(yù)計(jì)增長(zhǎng)雙位數(shù)）。線下再分拆來看， 17 年公司新增 181 家終端、目前近 3200 家，預(yù)計(jì)外延增速在 6%左右，同店增長(zhǎng)預(yù)計(jì)亦有高個(gè)位數(shù)，外延和同店共同增長(zhǎng)貢獻(xiàn)家紡線下業(yè)務(wù)的明顯改善。

對(duì) 18Q1 收入進(jìn)行拆分：18Q1 在大方睡眠并表效應(yīng)已經(jīng)消除的背景下收入仍有 46.54%的增長(zhǎng)，主要來自于家紡主業(yè)（增速預(yù)計(jì)在 50%左右）貢獻(xiàn)，一方面家紡零售好轉(zhuǎn)態(tài)勢(shì)延續(xù)，另一方面公司去年新開店在今年開始貢獻(xiàn)且店鋪質(zhì)量較高、效益釋放。

毛利率降幅超過費(fèi)用率，存貨、應(yīng)收周轉(zhuǎn)良性

毛利率： 17 年毛利率同比降 5.23PCT 至 44.18%， 18Q1 同比降 2.26PCT至 46.53%，主要系一方面業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化、毛利率較低的大方睡眠并表對(duì)總體毛利率有一定拉低；另一方面，家紡主業(yè) 17 年去庫存力度較大，同時(shí)在新開店方面加大支持力度，也使得家紡主要產(chǎn)品的毛利率呈現(xiàn)下降。17 年主要家紡產(chǎn)品套件、被芯、枕芯毛利率分別下降 2.81/9.71/2.60PCT。

費(fèi)用率：17 年公司期間費(fèi)用率同比下降 2.32PCT 至 37.71%。其中銷售、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為 32.21% （-2.35PCT）、4.14% （-0.98PCT）、1.36%（+1.01PCT）。其中，銷售費(fèi)用總額同比增 24.60%，主要為新增直營(yíng)渠道以及促銷推廣活動(dòng)增加，財(cái)務(wù)費(fèi)用總額同比增 414.16%，主要為銀行借款增加從而利息支出增加。

其他財(cái)務(wù)指標(biāo)：1）17 年末存貨較年初增 18.79%至 7.13 億元，大方睡眠并表有一定影響，存貨周轉(zhuǎn)率不可比。18Q1 存貨較年初增 5.52%至 7.52億元，存貨周轉(zhuǎn)率為 0.38 較 17Q1 的 0.29 改善。

3）17 年資產(chǎn)減值損失同比增 127.93%至 1275 萬元，主要為并入大方睡眠增加計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備所致； 18Q1 為 344 萬元（17Q1 為-401 萬元）。

發(fā)布限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，彰顯發(fā)展信心

公司于 2018.3.28 發(fā)布限制性股票激勵(lì)計(jì)劃草案，擬以 3.11 元/股將2100 萬股限制性股票（占總股本 2.75%）授予 61 名員工（含副總經(jīng)理兼董事、副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān) 3 位高管，其他為核心管理/業(yè)務(wù)/技術(shù)人員），分 3年按 30%、 30%、 40%的比例解鎖，解鎖條件為以 2016 年歸母凈利潤(rùn)（9727萬元）為基數(shù)， 2018~2020 年歸母凈利潤(rùn)增幅分別不低于 50%、 100%、 150%，即 2018~2020 年歸母凈利潤(rùn)目標(biāo)為 1.46/1.95/2.43 億元， 分別同比增 185%、33%、25%。

17 年業(yè)務(wù)調(diào)整力度較大，18 年前期投入顯效疊加控費(fèi)促利潤(rùn)恢復(fù)增長(zhǎng)

公司 2018 年計(jì)劃實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng) 20%以上，新增線下終端 300個(gè)。公司將在重點(diǎn)城市打造大面積旗艦店，空白區(qū)域推進(jìn)網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)，大管家和星生活的服務(wù)終端推進(jìn)快速布局。

公司預(yù)計(jì) 2018 年上半年歸母凈利潤(rùn)同比增 10~40%。

我們認(rèn)為：1）家紡行業(yè)零售回暖背景下，公司收入端亦體現(xiàn)好轉(zhuǎn)。同時(shí)，公司著力加強(qiáng)大店拓展、強(qiáng)化單店效益， 17 年已在重點(diǎn)城市打造全品牌集合店 32 個(gè)， 新開的高質(zhì)量大型店鋪效益釋放對(duì)收入端將逐漸帶來貢獻(xiàn)。 2）利潤(rùn)端，公司 17 年庫存清理力度較大，同時(shí)加大市場(chǎng)拓展力度（如開設(shè)大店等）致當(dāng)年毛利率受影響較大、凈利潤(rùn)呈現(xiàn)下滑，18 年預(yù)計(jì)調(diào)整到位，前期庫存清理改善貨品結(jié)構(gòu)、渠道拓展逐步顯效，疊加控費(fèi)加強(qiáng)，有望帶來整體盈利能力的提升。17 年公司凈利率為 4.03%為歷史低點(diǎn)（15~16 年分別為 9.68%/5.69%），18 年有望迎來回升。3）公司在家紡主業(yè)基礎(chǔ)上推進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)+CPSD 戰(zhàn)略，通過家居生活服務(wù)（高端洗護(hù)等）有望提高客戶粘性，目前來看會(huì)員中使用公司洗護(hù)服務(wù)的比例仍較低、有較大發(fā)掘空間，有利于公司現(xiàn)有會(huì)員的盤活、粘性和復(fù)購(gòu)率提升。

我們認(rèn)為 17 年為公司業(yè)務(wù)調(diào)整力度較大的一年，18 年前期投入顯效、且控費(fèi)加強(qiáng)，將帶來收入端持續(xù)增長(zhǎng)、利潤(rùn)端明顯改善，限制性股票激勵(lì)計(jì)劃目標(biāo)彰顯長(zhǎng)期發(fā)展信心。我們略下調(diào) 18 年、上調(diào) 19 年、新增 20 年 EPS為 0.19/0.26/0.32 元，對(duì)應(yīng) 18 年 31 倍 PE，維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：終端消費(fèi)疲軟、費(fèi)用控制不及預(yù)期。