原標題：水星家紡投資價值分析
一、家紡行業(yè)現(xiàn)狀、未來趨勢及風險關(guān)注
（一）現(xiàn)狀：家紡行業(yè)2015年之后開始復蘇
在2015年探底之后，家紡行業(yè)迎來了穩(wěn)步復蘇期。 2017年的家紡行業(yè)有1927家規(guī)模以上企業(yè)實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入2626.04億元，同比增長4.76%。
復蘇的原因，一是消費升級，二是房地產(chǎn)周期。
在消費升級的大背景下，居民的消費觀念、消費能力都出現(xiàn)了較大的改變，對家紡產(chǎn)品尤其是中端、中高端家紡產(chǎn)品的需求上升。
至于房地產(chǎn)，我們都知道從2015年到今天房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了史上持續(xù)時間最長的上漲周期。調(diào)研結(jié)果顯示：30%的消費者購買產(chǎn)品是由于喬遷新居，11.5%是由于婚慶，這些都與商品房銷售相關(guān)。
（二）未來趨勢：集中度提升、線上線下融合
1.集中度將提升，本土品牌依舊強勢
家紡行業(yè)競爭格局較為穩(wěn)定，本土品牌羅萊、富安娜和水星家紡三個專業(yè)品牌穩(wěn)居前三，海外品牌相對弱勢，少有專做家紡的品牌企業(yè)在家紡行業(yè)布局競爭，龍頭公司集中度進一步提升。
2.線上渠道優(yōu)勢逐步突出，線下百貨渠道逐漸復蘇
考慮到床上用品線上市場容量大且增速快，目前行業(yè)龍頭公司線上市場集中度雖不高，但提升速度快。
目前傳統(tǒng)百貨渠道面向主要消費者和購買者，其營造出的購買氛圍和實際體驗感依舊能留住大批顧客。
（三）風險：家紡行業(yè)受市場需求及原材料價格波動的風險影響較大
從需求端看，床上用品的消費同其它日常消費品相比，價格彈性較大，與宏觀經(jīng)濟以及房地產(chǎn)存在較大的相關(guān)性。如果經(jīng)濟增速不及預期、居民收入增長放緩、房地產(chǎn)市場總交易量下降等等都將大幅影響家紡產(chǎn)品的需求。
從供給端看，原材料占家紡產(chǎn)品總成本的80%以上。所以家紡產(chǎn)品價格容易受到棉花、化纖等大宗原材料價格波動的影響。如果主要原材料價格大幅上漲，將直接增加行業(yè)下游成本，從而考驗行業(yè)內(nèi)企業(yè)的產(chǎn)品定價能力。
二、水星家紡業(yè)務(wù)介紹及現(xiàn)狀分析
水星家紡是國內(nèi)著名家紡企業(yè)，擁有“水星”、“百麗絲”兩大品牌，價格定位中端。
主營業(yè)務(wù)為以套件、被芯和枕芯等床上用品為主的家用紡織品研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)和銷售。
品牌渠道以總經(jīng)銷商加盟模式為主，直屬加盟和直營模式為輔，與其他品牌渠道選擇相反。
（1）利潤率持續(xù)四年上升，運營效率改善，凈利潤增速高于營收增速
2013-2017年，公司毛利率由32.3%上升到36.4%，凈利率由6.8%上升到10.5%，盈利能力總體呈上升趨勢。
水星家紡的存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收周轉(zhuǎn)率的增速在2017年也有了較為明顯的上升。運營效率得到很好的改善，回款方面和經(jīng)銷渠道的狀況趨于良好，表現(xiàn)出公司整體在2017年的經(jīng)營質(zhì)量較高，在控制方面也比較完善。
（2）電商渠道占比的上升可以解釋最近兩年公司毛利率的階段性上升
毛利率的階段性上升，一方面由于在促銷方面減少了低價促銷產(chǎn)品的投放，騰出了更大的利潤空間；另一方面，可以看到電商渠道的收入占比在不斷上升，線上平臺較低的交易成本和邊際成本對降低電商渠道的成本、拉高水星家紡的收入有很大的裨益。
較高的行業(yè)集中度、較大的家紡行業(yè)線上市場空間，為水星家紡的收入及毛利率做了很大貢獻。
三、水星家紡的未來優(yōu)勢
1.相對同行，在四五線有更多的門店，未來可能受益于鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略
水星家紡在四線城市及以下地區(qū)的渠道比例為7%，顯著高于主要競爭者羅萊和富安娜的3.9%。
隨著鄉(xiāng)村振興策略的穩(wěn)步推進，四五線城市將在未來得到較好發(fā)展，經(jīng)濟增長空間大，消費者潛力大，最近火爆的拼多多等也在逐漸證明這一點。
水星家紡的良好布局以及大眾化的產(chǎn)品定位有利于公司未來的長足戰(zhàn)略布局以及渠道下沉。
2.電商渠道成為創(chuàng)收重點，營收占比可能超越總經(jīng)銷商加盟渠道
水星家紡是最早布局線上渠道的家紡企業(yè)之一，且培養(yǎng)出了強大的電商團隊。
在保持自己在天貓等主平臺的份額占比穩(wěn)步提升的情況下，不忘與線下的四五線布局協(xié)同，開拓拼多多等新興渠道，抓住長尾用戶，為下沉到四線以下的廣闊市場空間做準備。
覆蓋面廣泛的線上電商渠道近年來已有超越總經(jīng)銷商加盟渠道的趨勢，相信隨著互聯(lián)網(wǎng)的不斷發(fā)展，電商渠道成為創(chuàng)收重點，營收占比可能超越總經(jīng)銷商加盟渠道。
盡管如此，我們認為從消費體驗角度來看，線下百貨依舊具有重要地位。
這似乎是大部分家居、家紡甚至服裝生意的共性？
我們采取更簡單務(wù)實的框架，重點觀察公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資本來源、主營業(yè)務(wù)凈現(xiàn)金流以及它的盈利質(zhì)量。
和傳統(tǒng)的資產(chǎn)負債表不同，我們把公司所有資產(chǎn)分為三類：金融資產(chǎn)（現(xiàn)金或者可以很容易轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的資產(chǎn)）、經(jīng)營資本（用于生產(chǎn)經(jīng)營的，扣除相關(guān)負債后的部分）以及長期股權(quán)投資。
這樣分方便我們更清晰地估值，因為這三類資產(chǎn)的估值是不一樣的邏輯：現(xiàn)金的現(xiàn)值就是它本身，經(jīng)營資本的現(xiàn)值是經(jīng)營凈現(xiàn)金流的折現(xiàn)，股權(quán)投資因為占比少一半采用賬面價值。
2017年，水星家紡金融資產(chǎn)12億，用于做生意的經(jīng)營資本（扣除經(jīng)營性負債）8億，總共20億的資產(chǎn)。
這些資產(chǎn)哪里來？下面是資本來源。
2017年的財務(wù)結(jié)構(gòu)得到了很大的改善，剛才說的20億資產(chǎn)基本來自股東權(quán)益，只有3千萬短期有息負債，可以認為沒有財務(wù)風險。同時，謹慎的投資者應(yīng)該會問，為什么無論是資產(chǎn)/資本總量還是結(jié)構(gòu)都和2016年有了這么大的變化？
