[買入評級]水星家紡(603365)深度報告：水橫簇遠(yuǎn)山 星垂平野闊 時間：2018年04月18日 17:02:10\u00A0中財網(wǎng) 公司簡介：聚焦核心家紡主業(yè)發(fā)展，產(chǎn)品兼具品牌價格優(yōu)勢 公司聚焦中高端家紡用品業(yè)務(wù)，產(chǎn)品定位高性價比，通過加盟模式深入二三線市場，同時電商渠道近年發(fā)展迅猛，兩者共同推動公司13-17 年營收及業(yè)績復(fù)合增長11.54%、26.93%。目前公司收入規(guī)模已穩(wěn)居行業(yè)前三，龍頭優(yōu)勢正逐步顯現(xiàn)，盈利能力則受渠道結(jié)構(gòu)改善穩(wěn)步提升。公司為家族企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，核心高管均有持股，已實現(xiàn)利益的深入綁定。 行業(yè)特征：板塊復(fù)蘇龍頭受益明顯，低線市場及電商發(fā)展成亮點(diǎn) 自17 年以來家紡行業(yè)正迎來明顯復(fù)蘇，其中龍頭企業(yè)表現(xiàn)更為突出。需求端受益于零售終端復(fù)蘇、新中產(chǎn)消費(fèi)習(xí)慣變革，其中低線城市消費(fèi)升級正成為中端品牌家紡發(fā)展帶來新的廣闊發(fā)展空間。供給端在成本端壓力下以及線下線上渠道品牌集中化趨勢下，行業(yè)競爭格局改善明顯，其中電商渠道逐步進(jìn)入品牌消費(fèi)階段，龍頭品牌通過調(diào)整產(chǎn)品定位，針對性營銷正加速享受品牌消費(fèi)紅利。 業(yè)務(wù)亮點(diǎn)：低線及線上布局先發(fā)優(yōu)勢明顯，盈利能力提升空間大 首先公司產(chǎn)品價格以及品牌定位與低線市場以及線上渠道客群消費(fèi)特征相契合，其次，在線下公司依靠加盟模式實現(xiàn)充分的渠道下沉，并在行業(yè)調(diào)整階段實現(xiàn)優(yōu)化，庫存正處于近年來最低水平，在線上經(jīng)過前期布局電商營收占比已接近40%，因此公司已在當(dāng)前行業(yè)復(fù)蘇最為顯著的兩大渠道中占據(jù)明顯先發(fā)優(yōu)勢；此外，與同業(yè)相比公司毛利率提升空間大，而在毛利水平較高的線上業(yè)務(wù)和線下直營占比提升，及短期產(chǎn)品提價推動下，公司盈利能力有望加速改善。 風(fēng)險提示 整體零售環(huán)境好轉(zhuǎn)不及預(yù)期、三四線城市消費(fèi)不達(dá)預(yù)期、線上競爭進(jìn)一步惡化。 投資建議：公司與行業(yè)亮點(diǎn)高度契合，業(yè)績彈性較大，給予“買入” 考慮到目前公司在線下三四線城市和線上渠道的已具備顯著先發(fā)優(yōu)勢，在行業(yè)新一輪成長趨勢逐步確立下，有望充分分享品牌企業(yè)高增長紅利，且公司盈利能力改善空間巨大。我們預(yù)計公司18-20 年的EPS 分別為1.28/1.63/1.95 元，對應(yīng)的估值為20/16/13 倍。綜合考慮絕對估值以及可比公司相對估值，并參考?xì)v史家紡行業(yè)成長期估值，給予公司一年期合理估值35 元，對應(yīng)估值為27.5倍，堅定維持“買入”評級。 □ .張.峻.豪./.曾.光 .國.信.證.券.股.份.有.限.公.司