[強(qiáng)烈推薦-A評(píng)級(jí)]富安娜(002327)年報(bào)點(diǎn)評(píng)：家紡電商表現(xiàn)靚麗 家具業(yè)務(wù)順利推進(jìn) 時(shí)間：2018年04月22日 18:33:54\u00A0中財(cái)網(wǎng) 近年來龍頭集中度提升，17 年行業(yè)需求受消費(fèi)升級(jí)及地產(chǎn)后周期拉動(dòng)有所回暖，公司家紡業(yè)務(wù)在電商增長提速及線下復(fù)蘇拉動(dòng)下，17 年收入增長10.75%，18Q1家紡收入增速進(jìn)一步加強(qiáng)至20%+。預(yù)計(jì)18 年家紡業(yè)務(wù)在電商快速增長、線下渠道內(nèi)生成長力提升、適度外延擴(kuò)張、經(jīng)銷商補(bǔ)庫存等因素驅(qū)動(dòng)下，復(fù)蘇趨勢有望延續(xù)。此外，家具業(yè)務(wù)20 家直營門店開業(yè)及裝修有序推進(jìn)，18 年加盟商的引進(jìn)有望進(jìn)一步加大后期收入彈性。盈利方面，家紡產(chǎn)品提價(jià)能夠緩解原材料價(jià)格上漲壓力，但家具直營店建設(shè)將使費(fèi)用投入略有增加，預(yù)計(jì)18 年利潤增速緩于收入。 目前公司總市值91 億，對(duì)應(yīng)18PE15.6X，目前股東減持完畢，加盟商持股計(jì)劃順利推進(jìn)，可繼續(xù)持有。 受益于集中度提升及行業(yè)復(fù)蘇，家紡恢復(fù)性增長疊加家具貢獻(xiàn)，17 年業(yè)績實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長。17 年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為26.16/4.93/4.6 億元，同比分別增長13.18%/12.40%/12.33%。利潤分配方案為：每10 股派發(fā)現(xiàn)金紅利2.5 元（含稅）。其中所得稅率調(diào)整因素影響金額約為1975 萬元，剔除所得稅率調(diào)整因素，歸母凈利潤同比增幅約為7.85%。 分季度看，17Q4 實(shí)現(xiàn)收入/歸母凈利潤分別為10.78 億元/2.53 億元，同比增速分別為11.81%/29.35%，剔除稅率優(yōu)惠，Q4 凈利潤同比增長18.90%。 另外，家紡業(yè)務(wù)持續(xù)復(fù)蘇，家具業(yè)務(wù)順利推進(jìn)，18Q1 實(shí)現(xiàn)收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為5.52 億元/0.97 億元/0.88 億元，同比增速分別為28%/22%/18.39%。其中所得稅率調(diào)整因素影響金額約為500 萬，剔除所得稅率調(diào)整因素，歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤同比增速為15.8%/11.66%。 行業(yè)集中度提升下，17 年受消費(fèi)升級(jí)及地產(chǎn)后周期拉動(dòng)，公司家紡業(yè)務(wù)收入增速達(dá)10.75%，其中線上增速達(dá)38%，線下渠道優(yōu)化調(diào)整到位收入增長3%+。 18Q1 家紡收入增長預(yù)計(jì)達(dá)20%以上。1）電商：公司電商業(yè)務(wù)在線上流量向知名品牌商集中趨勢下，積極優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、提升客戶體驗(yàn)、拓展新渠道（京東、唯品會(huì)、微商），17 年電商收入增長38%至6.92 億元，預(yù)計(jì)18Q1 電商收入增速30%+。2）線下：渠道結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化：17 年大店拓展59 家，關(guān)閉低效及小店面78 家，百貨渠道面積提升及位置調(diào)整門店120 家，共計(jì)改造門店700 家。梳理經(jīng)銷商體系：淘汰落后加盟商33 家，新增優(yōu)質(zhì)加盟客戶49 家。直營化戰(zhàn)略順利推進(jìn)，省會(huì)中心城市已基本全部轉(zhuǎn)為直營體系。導(dǎo)購激勵(lì)到位。在以上因素驅(qū)動(dòng)下，線下收入增速8 月轉(zhuǎn)正，全年增長3%+，18Q1家紡線下收入在新開店及提價(jià)貢獻(xiàn)下增速進(jìn)一步加快，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)20%左右的增長。 18 年考慮到家紡業(yè)務(wù)線下庫存周轉(zhuǎn)效率提升，直營化占比持續(xù)提升進(jìn)一步穩(wěn)固品牌同店內(nèi)生基礎(chǔ)，伴隨適度的外延擴(kuò)張，預(yù)計(jì)18 年復(fù)蘇趨勢有望延續(xù)。從18 年春夏訂貨會(huì)增長10%以及17 年秋冬產(chǎn)品旺銷表現(xiàn)看，18 年家紡業(yè)務(wù)收入增長有望優(yōu)于17 年。 家具業(yè)務(wù)有序推進(jìn)，17 年實(shí)現(xiàn)收入7638 萬元，18 年加盟商的引進(jìn)有望加強(qiáng)收入彈性，但直營門店建設(shè)使費(fèi)用投入加大。 1）生產(chǎn)線已經(jīng)投產(chǎn)：惠東生產(chǎn)基地和常熟生產(chǎn)基地分別在17 年4 月和6 月完成基礎(chǔ)建設(shè)，第二、第三條德國豪邁工業(yè)4.0 生產(chǎn)線分別在兩個(gè)基地進(jìn)行組裝，已實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)。 2）渠道建設(shè)順利推進(jìn)：截止17 年底，已達(dá)成包括深圳、西安、廈門、長沙、洛陽（加盟）、沈陽、大連、北京、常熟、鄭州在內(nèi)的13 家大型直營旗艦店的選址和確定，西安、洛陽、廈門在年末已實(shí)現(xiàn)試營業(yè)。電商渠道的天貓平臺(tái)、京東平臺(tái)的富安娜家具旗艦店也均已開設(shè)。 3）18 年收入彈性增加，但費(fèi)用壓力較大：18 年計(jì)劃在經(jīng)營業(yè)績突出的100 家700平米家紡門店中引入家具業(yè)務(wù)，同時(shí)新開100 家家居加盟店，收入彈性有望顯著增加。費(fèi)用方面，因17 年20 家直營門店大部分開店費(fèi)用要在18 年確認(rèn)，因此18 年費(fèi)用支出壓力較大。 毛利率下滑及費(fèi)用率提升導(dǎo)致17 年凈利率略下降0.13pct。17 年行業(yè)普遍存在品牌商對(duì)原材料漲價(jià)預(yù)估不足現(xiàn)象，導(dǎo)致線下加盟端毛利率受損，公司17 年毛利率同比亦下降0.66pct；期間費(fèi)用率中，盡管銷售費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別下降0.98pct 和1.00pct，但三項(xiàng)費(fèi)用率因計(jì)提第三期限制性股票期權(quán)費(fèi)用，管理費(fèi)用率增加1.35pct，導(dǎo)致整體增加0.47pct，凈利率下降0.13pct。 18Q1 凈利潤率同比下降0.85pct：18Q1 在提價(jià)背景下，毛利率提升0.68pct 至50.93%，期間費(fèi)用率提升0.56pct 至31.16%，其中因職工薪酬和惠東工業(yè)園折舊費(fèi)增加，管理費(fèi)用率提升0.69pct 至5.31%；銷售費(fèi)用率下降0.14pct 至26.04%；財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比基本持平。凈利潤率同比下降0.85pct 至17.54%，歸母凈利潤同比增長22.13%至0.97 億元。 17 年底存貨及應(yīng)收賬款規(guī)模小幅增加，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額小幅下降。 17 年底存貨/應(yīng)收賬款規(guī)模分別較年初增長12.58%/4.02%至7.19 億元/3.26 億元。 經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比下降12.88%至3.66 億元。18Q1 末，存貨較年初增長3.9%至7.47 億元，應(yīng)收賬款因收到銷售回款，較年初下降45.7%至1.77億元，經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流較去年同期增加1.33 億元至8600 萬元。 盈利預(yù)測和投資評(píng)級(jí)：在行業(yè)集中度提升及消費(fèi)升級(jí)趨勢下，市場份額向知名品牌集中趨勢愈發(fā)明顯，在品牌商提升產(chǎn)品品質(zhì)、豐富產(chǎn)品品類、提升供應(yīng)鏈效率、優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)營銷推廣等變革措施下，羅萊、富安娜、夢潔家紡業(yè)務(wù)自17年下半年后均有不同程度的復(fù)蘇。 考慮到富安娜正處于新老業(yè)務(wù)銜接的過渡階段，大家居新業(yè)務(wù)正處于培育期，預(yù)計(jì)加盟商的引進(jìn)有望進(jìn)一步加大后期收入彈性，但直營旗艦店的建設(shè)將使費(fèi)用階段性承壓，18 年利潤增速或緩于收入�？紤]所得稅優(yōu)惠以及家紡業(yè)務(wù)復(fù)蘇因素，結(jié)合18 年一季報(bào)情況，微調(diào)18-20 年EPS 分別至0.67、0.76、0.86 元。目前公司總市值91 億，對(duì)應(yīng)18PE15.6X，目前股東減持完畢，加盟商持股計(jì)劃順利推進(jìn)，可繼續(xù)持有，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)提示：1）大家居培育不及預(yù)期；2）固定資產(chǎn)折舊增加的風(fēng)險(xiǎn)；3）培育直營定制家具業(yè)務(wù)，費(fèi)用增加的風(fēng)險(xiǎn)。 □ .孫.妤./.劉.麗 .招.商.證.券.股.份.有.限.公.司