支撐評級的要點

　　公司上半年營業(yè)收入增長3.2%至11.12億元,分季度看2季度單季收入下滑1.7%,顯示經(jīng)銷商后續(xù)補貨動力不足。而若從各渠道拆分角度看,我們估計上半年公司直營端收入錄得超過10%的增長,電商渠道增速在40%-50%之間,而加盟渠道收入則錄得約高單位數(shù)下滑,亦將年初的補庫存預(yù)期證偽。就全年來看,因14年秋冬訂貨會增速較高(20%,春夏為10%)且直營端增速顯示終端零售亦非疲弱,我們判斷全年收入端增速應(yīng)好于上半年。

　　報告期內(nèi)公司毛利率上升1.7個百分點至44.5%,主要原因是:1)上游供應(yīng)商優(yōu)化和集中采購;以及2)低毛利加盟業(yè)務(wù)占比降低。公司前期供應(yīng)鏈變革的效率開始有所顯現(xiàn)。

　　而就費用端看,盡管在13年進行較大規(guī)模的人員精簡,但中層高價外聘人才數(shù)量的增多導(dǎo)致銷售和管理費用率與上年基本持平。全年看,由于公司對中層銷售管理人員的充實仍將繼續(xù),我們預(yù)計全年期間費用率仍將較為穩(wěn)定。

　　評級面臨的主要風(fēng)險

　　經(jīng)銷商現(xiàn)金流緊縮導(dǎo)致提貨低于預(yù)期。

　　估值

　　公司上半年較為疲弱的加盟端收入表現(xiàn)證偽了年初以來的補庫存預(yù)期,但就全年來看,我們認為較好的直營終端收入和采購端對成本的控制使我們對下半年業(yè)績并不悲觀。我們調(diào)整公司2014-16年每股收益預(yù)測至1.33元、1.44元和1.53元,基于18倍2014年市盈率,將目標(biāo)價由23.76元上調(diào)至23.87元,維持謹慎買入評級