[買入評(píng)級(jí)]水星家紡(603365)年報(bào)點(diǎn)評(píng)：17年業(yè)績(jī)略超市場(chǎng)預(yù)期 持續(xù)受益電商及低線城市線下渠道高增長(zhǎng) 時(shí)間：2018年04月11日 12:03:58\u00A0中財(cái)網(wǎng) 事件：公司公布2017 年年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收24.62 億元（+24.53%）；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.57 億（+30.17%）；EPS 為1.25 元。得益于線上電商高速增長(zhǎng)，加盟渠道銷售增速加快，2017 年業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)增速高于預(yù)期。 其中2017 年Q4 實(shí)現(xiàn)收入8.75 億（+17%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.01 億（+19%），Q4 增速相對(duì)前三季度略低主要系16 年同期基數(shù)高所致。 2017 年家紡復(fù)蘇，線下店銷售趨勢(shì)良好，線上維持高增速 從渠道來(lái)看：（1）線下渠道（加盟為主）實(shí)現(xiàn)收入15.09 億元，同比增長(zhǎng)13%，主要系家紡行業(yè)復(fù)蘇帶動(dòng)銷售增長(zhǎng)。其中，華東地區(qū)仍為公司主戰(zhàn)場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)收入5.32 億（+16%），占線下比重35%；華南地區(qū)收入0.73 億，比重較低但實(shí)現(xiàn)高增速（+40%）；西北收入同降0.1%，但收入比重低；其他區(qū)域增速較為穩(wěn)定，維持在8-14%之間，總體而言線下各區(qū)域銷售勢(shì)頭較好。（2）線上電商實(shí)現(xiàn)收入9.53 億元，占比為39%，收入同比增長(zhǎng)49%，維持高增速。 從產(chǎn)品來(lái)看：主要產(chǎn)品被子、套件、枕芯分別實(shí)現(xiàn)收入10.24、11.15、0.16億元，同比增長(zhǎng)31%、22%、11%�？梢�(jiàn)，被子及套件為公司主要收入來(lái)源，被子收入高增長(zhǎng)主要系銷售的羽絨被類等高端產(chǎn)品占比提升所拉動(dòng)。 毛利率小幅下降，凈利率提升，營(yíng)運(yùn)能力有所改善 毛利率：公司2017 年毛利率為37.17%，較去年同比下降0.51pct，主要系去年原輔材料漲價(jià)導(dǎo)致生產(chǎn)成本上升，公司掌握產(chǎn)品定價(jià)能力，但產(chǎn)品銷售價(jià)格調(diào)整相對(duì)滯后所致。其中，電商毛利率為45.23%，較去年同期下降3.14pcts，主要原因是去年唯品會(huì)、京東等平臺(tái)經(jīng)銷（平臺(tái)經(jīng)銷毛利率低于平臺(tái)自營(yíng)）增長(zhǎng)較快所致。 費(fèi)用率：2017 年銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為15.9%/7.5%/0.24%，較去年同期分別變化+0.53/-0.75/-0.38pct，銷售費(fèi)用增加系廣告及薪資增長(zhǎng)，管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用降低系擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模及減少銀行貸款，綜合來(lái)看變化不大。 凈利率：2017 年凈利率為10.45%，較去年同期增加0.45pct，除了上述三項(xiàng)費(fèi)用率略有下滑外，資產(chǎn)減值損失同比降低0.41%，使得在毛利率小幅下降的情況下，凈利率實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。 營(yíng)運(yùn)能力：公司2017 年存貨周轉(zhuǎn)率為2.29（+0.23），應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為22.7（+2.5），營(yíng)運(yùn)能力有所改善。 中端家紡龍頭，線上線下齊齊發(fā)力，渠道是核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)家紡作為高度標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，渠道和性價(jià)比是其核心競(jìng)爭(zhēng)力。水星作為中端家紡龍頭，在提供高性價(jià)比產(chǎn)品的同時(shí)，在渠道方面具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)： 1）線下渠道具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)及先發(fā)優(yōu)勢(shì)：一方面，公司通過(guò)提供高性價(jià)比產(chǎn)品吸引消費(fèi)者，并利用加盟模式大力布局二三線城市，線下門店數(shù)量約2700 家左右，處于行業(yè)領(lǐng)先地位，具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)；另一方面，近年來(lái)低線城市消費(fèi)升級(jí)，消費(fèi)者品牌意識(shí)增強(qiáng)，在此趨勢(shì)下行業(yè)中高端企業(yè)均進(jìn)行渠道下沉，而水星通過(guò)前期農(nóng)村包圍城市的戰(zhàn)略，在二三四線城市已經(jīng)具備了一定的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，其他企業(yè)短期內(nèi)在低線城市的渠道布局難度較大。 2）線上電商占比高，增速快，成為主要業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)力：水星較同行業(yè)超前布局電商業(yè)務(wù)，目前擁有一支高度專業(yè)化的電商團(tuán)隊(duì)。2017 年電商收入占總收入比重約39%，在同行業(yè)可比上市公司中處于領(lǐng)先位置。我們認(rèn)為電商優(yōu)勢(shì)在于：（1）水星產(chǎn)品更高性價(jià)比，適合電商渠道銷售。（2）由于天貓搜索規(guī)則等，電商渠道容易形成馬太效應(yīng)，公司電商渠道的優(yōu)秀運(yùn)營(yíng)能力使優(yōu)勢(shì)不斷強(qiáng)化。電商渠道是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)重要驅(qū)動(dòng)力。 維持“買入”評(píng)級(jí)，將目標(biāo)價(jià)由27.84 上調(diào)至31.50 元。 考慮到在家紡行業(yè)復(fù)蘇的大背景下，公司作為中端家紡龍頭，線下渠道具備規(guī)模及先發(fā)優(yōu)勢(shì)，線上電商高速發(fā)展提供持續(xù)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力。另外， 2018年Q1 電商渠道仍實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，根據(jù)淘數(shù)據(jù)顯示水星天貓店鋪的銷售額為1.83 億元，同比增長(zhǎng)69%（數(shù)據(jù)可能因爬取方式與實(shí)際情況存在誤差），再加上2017 年凈利潤(rùn)增速高于預(yù)期，我們調(diào)整2018-2020 年凈利潤(rùn)分別為3.37、4.32、5.41 億元（18-19 前值為3.09/3.84 億），同比增長(zhǎng)31%/28%/25%；EPS 為1.26/1.62/2.03 元（18-19 前值為1.16/1.44），對(duì)應(yīng)PE 為20/16/12 倍。我們選取紡服行業(yè)次新股及家紡其他上市公司作比較，18 年行業(yè)平均估值為23 倍，由于水星增長(zhǎng)動(dòng)力強(qiáng)勁，高于行業(yè)平均水平，我們給予公司18 年25 倍PE，對(duì)應(yīng)3—6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)為31.50 元。 風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)復(fù)蘇不達(dá)預(yù)期、庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)、線下渠道收入不達(dá)預(yù)期等。 □ .郭.彬 .天.風(fēng).證.券.股.份.有.限.公.司