[強(qiáng)烈推薦-A評級]水星家紡(603365)點評：線上保持快速增長 線下穩(wěn)步復(fù)蘇 時間：2018年04月11日 10:01:13\u00A0中財網(wǎng) 在行業(yè)集中度提升及需求復(fù)蘇背景下，公司調(diào)整顯效，17H2 線下收入轉(zhuǎn)正，拉動全年線下收入增長13%；疊加電商業(yè)務(wù)高增長，17 年公司收入和凈利潤分別增長25%和30%。我們認(rèn)為公司電商業(yè)務(wù)頗具特色，在二代老板率領(lǐng)下，憑借先發(fā)優(yōu)勢、高效運營和區(qū)隔管理等差異化運營，快速在一二線市場放量的同時，未對線下低線級市場構(gòu)成沖擊，且隨著電商占比提升有效拉動綜合毛利率的提升，預(yù)計18年電商業(yè)務(wù)仍有望保持30-40%的增長。而線下業(yè)務(wù)，盡管采用二級代理模式在低線級城市布局，精細(xì)化管控水平需要持續(xù)加強(qiáng)，但經(jīng)過近幾年的調(diào)整，現(xiàn)階段公司庫存壓力緩解，運營效率有所提升，鑒于18 年兩次訂貨會增長表現(xiàn)優(yōu)于去年，伴隨外延開店貢獻(xiàn)，預(yù)計18 年線下收入增速將快于17 年。中長期看，公司定位中檔家紡市場，憑借在低線級城市的渠道規(guī)模優(yōu)勢，將更受益于棚戶改造等消費升級。目前公司市值67 億，對應(yīng)18PE20X，估值不高，可給予18 年25X估值，對應(yīng)目標(biāo)價31.00 元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級。 行業(yè)復(fù)蘇背景下，公司調(diào)整顯效。17 年公司實現(xiàn)收入24.62 億元，同比增長24.53%；/ 營業(yè)利潤和歸母凈利潤分別2.95 和2.57 億，同比分別增長31.70%和30.17%，基本每股收益1.25 元；分紅預(yù)案為每10 股派發(fā)現(xiàn)金紅利5 元（含稅）；分季度測算，17Q4 收入和歸母凈利潤分別為8.75/1.00 億元，同比分別增長16.98%和19.05%。 線上業(yè)務(wù)自營與三方平臺同步快速推進(jìn)，線下17H2 恢復(fù)趨勢加強(qiáng)。1）電商業(yè)務(wù)：在二代老板率領(lǐng)下，憑借先發(fā)優(yōu)勢/高效運營/區(qū)隔管理等優(yōu)勢實現(xiàn)快速發(fā)展，與線下市場形成天然區(qū)隔，表現(xiàn)搶眼。17 年公司電商自營業(yè)務(wù)和唯品會/京東等三方平臺業(yè)務(wù)同步快速發(fā)展，全年實現(xiàn)電商收入9.53 億元，同比增長48.7%，收入占比達(dá)38.7%，屬于業(yè)內(nèi)最高水平。18 年預(yù)計在升級需求及流量增長紅利持續(xù)釋放等因素驅(qū)動下，電商仍有望保持30-40 的快速增長。2）線下業(yè)務(wù)：經(jīng)過近幾年調(diào)整，公司庫存壓力緩解，運營效率有所提升，17H2線下復(fù)蘇加強(qiáng)，實現(xiàn)18.49%的增長，有效拉動全年線下增長12.94%。鑒于18 年公司兩次訂貨會增長表現(xiàn)優(yōu)于17 年，預(yù)計在外延新開店貢獻(xiàn)下，線下收入增速將快于17 年。中長期看，公司定位中檔家紡市場，憑借在低線級城市的渠道規(guī)模優(yōu)勢，將更受益于棚戶改造等消費升級。 期間費用率降幅多于綜合毛利率降幅，資產(chǎn)減值損失計提減少，政府補(bǔ)助增加等因素共同影響下，凈利潤率提升0.45pct 至10.45%。 1）公司整體毛利率下降0.58pct至36.36%，其中產(chǎn)品毛利率下降0.51pct至37.17%，主要因17 年原材料價格上漲導(dǎo)致成本上升，但產(chǎn)品價格上調(diào)晚于原材料價格上漲所致。分渠道看，線上產(chǎn)品毛利率下降3.14pct 至45.23%，主要由于毛利率偏低的唯品會及京東三方平臺業(yè)務(wù)模式增速較快所致。 2）期間費用率下降0.6pct 至23.66%，其中銷售費率/管理費率/財務(wù)費用率變動幅度分別為+0.53pct/-0.75pct/-0.38pct。 3）在其他收益增加（220 萬元）、資產(chǎn)減值損失計提減少（減少635 萬元）、政府補(bǔ)助增加（+331 萬元）等因素共同影響下，凈利潤提升0.45pct 至10.45%，歸母凈利潤同比增長30.17%至2.57 億元。 存貨周轉(zhuǎn)加快，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額增加，增長指標(biāo)較為健康。17 年底存貨規(guī)模達(dá)到7.46 億元，同比增加20.38%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)縮短17 天至157 天。應(yīng)收賬款規(guī)模達(dá)到3.24 億元，同比增加24.09%，周轉(zhuǎn)天數(shù)減少2 天至16 天。經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額同比增加0.4 億元至3.06 億元，整體而言各項運營指標(biāo)較為健康。 盈利預(yù)測和投資評級：在行業(yè)集中度提升及需求復(fù)蘇背景下，公司調(diào)整顯效。其中，電商業(yè)務(wù)在二代老板率領(lǐng)下，憑借先發(fā)優(yōu)勢、高效運營和區(qū)隔管理等差異化運營，快速在一二線市場放量的同時，未對線下低線級市場構(gòu)成沖擊，且隨著電商占比提升有效拉動綜合毛利率的提升。而線下業(yè)務(wù)，盡管采用二級代理模式在低線級城市布局，精細(xì)化管控水平需要持續(xù)加強(qiáng)，但經(jīng)過近幾年的調(diào)整，現(xiàn)階段公司庫存壓力緩解，運營效率有所提升。中長期看，公司定位中檔家紡市場，憑借在低線級城市的渠道規(guī)模優(yōu)勢，將更受益于棚戶改造等消費升級。 結(jié)合今年的發(fā)展規(guī)劃，預(yù)計2018-2020 年EPS 分別為1.24、1.55 和1.88 元，目前公司市值67 億，對應(yīng)18PE20X，估值不高，可給予18 年25X 估值，對應(yīng)目標(biāo)價31.00 元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級。 風(fēng)險提示：1、家紡產(chǎn)品市場競爭及其波動性風(fēng)險；2、家紡新產(chǎn)品開發(fā)風(fēng)險；3、線下終端銷售渠道管理風(fēng)險；4、紡織品原材料價格波動的風(fēng)險。 □ .孫.妤./.劉.麗 .招.商.證.券.股.份.有.限.公.司