[買入評(píng)級(jí)]水星家紡(603365)深度報(bào)告：行業(yè)拐點(diǎn)已至 中端家紡龍頭乘風(fēng)飛翔 時(shí)間：2018年03月22日 09:00:35\u00A0中財(cái)網(wǎng) 投資要點(diǎn)： 受益于補(bǔ)庫(kù)存需求的推動(dòng)，本輪家紡行業(yè)的復(fù)蘇建立在內(nèi)部分化逐漸拉大、需求復(fù)蘇持續(xù)顯現(xiàn)的基礎(chǔ)之上。截止2017 年第三季度，1916家規(guī)模以上家紡企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為2142.97 億元，同比增速10.54%；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額為115.54 億元，同比增速為8.57%；公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和利潤(rùn)總額的同比增速較上年同期分別提升了7.84pct和1.49pct。從補(bǔ)庫(kù)存的角度來(lái)看，水星家紡2017H1 線下銷量增速近25%，且2018 年春夏訂貨會(huì)增速處于20%以上。由此說(shuō)明，渠道補(bǔ)庫(kù)存需求的拉動(dòng)作用明顯。從內(nèi)部業(yè)績(jī)分化差距加大的角度來(lái)看，2016 年業(yè)內(nèi)54%的家紡企業(yè)收入增速呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，46%的家紡企業(yè)收入增速呈提升趨勢(shì)，對(duì)應(yīng)業(yè)內(nèi)平均增速5.62%來(lái)看，同期富安娜、羅萊及水星家紡的收入增速基本處于8%-10%之間。由此可見，家紡行業(yè)品牌化進(jìn)程及龍頭集中度提升的趨勢(shì)正在不斷加強(qiáng)。從行業(yè)需求復(fù)蘇與渠道調(diào)整改善的角度來(lái)看，需求的復(fù)蘇主要體現(xiàn)在百貨渠道的消費(fèi)回暖、地產(chǎn)后周期對(duì)喬遷需求的拉動(dòng)、酒店行業(yè)發(fā)展對(duì)家紡行業(yè)規(guī)�？偭康耐苿�(dòng)、居民功能性消費(fèi)支出的提升、婚慶需求的釋放以及二胎政策合力作用的結(jié)果。此外，這一輪家紡行業(yè)的復(fù)蘇已經(jīng)正確處理了線上和線下的關(guān)系。具體來(lái)說(shuō)，羅萊和富安娜的線上產(chǎn)品主要以更新、置換需求為主，而線下產(chǎn)品主要以喬遷和婚慶需求為主，水星的線上則主要以一、二線的客戶群為主，線下則主要以三、四線的客戶群為主。由此可見，受益于本輪行業(yè)補(bǔ)庫(kù)存需求的拉動(dòng)，疊加龍頭品牌效應(yīng)及集中度提升趨勢(shì)的逐漸顯現(xiàn)，一線品牌的雙重受益效果將愈發(fā)明顯。 水星的電商業(yè)務(wù)具有高占比及高毛利率的特點(diǎn)，線上增速的不斷加快將帶動(dòng)綜合毛利率的持續(xù)提升。從水星家紡2014-2016 年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和歸母凈利潤(rùn)的復(fù)合增速來(lái)看，分別對(duì)應(yīng)5.52%和30.95%，這主要因?yàn)榫�上業(yè)務(wù)的加速增長(zhǎng)所致。水星家紡2017 年上半年電商業(yè)務(wù)的收入占比已提升至41%，顯著高于同期富安娜、羅萊生活電商收入占比所對(duì)應(yīng)的28%和30%。對(duì)應(yīng)2017 年上半年，羅萊生活的線上品牌LOVO 的收入增速高達(dá)60%，水星家紡的電商收入增速為84.9%，富安娜的電商收入增速為46.8%。與同業(yè)相比而言，水星的電商業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)2017 年全年的增速處于40%-50%之間，發(fā)展較為迅速且增速領(lǐng)先于同業(yè)。與羅萊和富安娜不同的是，水星的線上毛利率高于線下毛利率，2017H1 水星線上的毛利率接近48%，線下的毛利率對(duì)應(yīng)總經(jīng)銷商渠道為26.78%、直屬加盟渠道為37.25%。根據(jù)公司線上銷售增速較快的發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，公司的綜合毛利率水平有望持續(xù)提升。而富安娜和羅萊的線上毛利率明顯低于線下，線上業(yè)務(wù)的加速發(fā)展，則會(huì)對(duì)綜合毛利率的提升產(chǎn)生一定的壓力。 線下渠道以二、三線城市為主，以輕資產(chǎn)的加盟模式為驅(qū)動(dòng)，行業(yè)復(fù)蘇期線下業(yè)績(jī)彈性更大。公司目前具有2632 家門店，在行業(yè)內(nèi)規(guī)模領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)突出，并且門店的分布主要以二、三線城市為主，主打高性價(jià)比路線。在公司目前所擁有的2632 家門店中，加盟店的占比高達(dá)96.5%，對(duì)應(yīng)羅萊和富安娜的加盟店占比來(lái)看，羅萊的加盟店占比為80%，富安娜的加盟店占比為60%，水星以加盟店為主的輕資產(chǎn)擴(kuò)張戰(zhàn)略則更為顯著，結(jié)合家紡行業(yè)目前所處的階段來(lái)看，行業(yè)的上行周期對(duì)于加盟店占比更高的公司來(lái)說(shuō)，業(yè)績(jī)彈性會(huì)更大，收入利潤(rùn)增速提升的幅度則會(huì)更加顯著。此外，水星的線上、線下的人群呈現(xiàn)錯(cuò)位明顯的狀態(tài)，線上的客群主要以一、二線城市的消費(fèi)者群體為主，線下的客群主要以三、四線城市的消費(fèi)者群體為主。并不存在線上顯著沖擊線下的問題。預(yù)計(jì)2018 年，線下直營(yíng)店仍會(huì)有24 家的擴(kuò)張計(jì)劃、加盟店也會(huì)有200-300 家左右的擴(kuò)張計(jì)劃，從而能夠推動(dòng)線下渠道收入的加速增長(zhǎng)。 盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)： 我們預(yù)計(jì)公司2017-2019 年的EPS 分別為0.92 元、1.15 元和1.46 元，對(duì)應(yīng)的PE 分別為27.38 倍、21.96 倍、17.26 倍。未來(lái)看好在家紡行業(yè)持續(xù)復(fù)蘇的大背景之下，水星的線上業(yè)務(wù)具有顯著領(lǐng)先于同業(yè)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，并且以二、三線城市為主導(dǎo)的線下渠道結(jié)構(gòu)為后續(xù)的加速增長(zhǎng)打下了良好的基礎(chǔ)，此外結(jié)合行業(yè)復(fù)蘇期的所處階段來(lái)看，以加盟門店為主導(dǎo)的渠道結(jié)構(gòu)將會(huì)給水星帶來(lái)更大的業(yè)績(jī)彈性。因此，給予“買入”評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格大幅上漲的風(fēng)險(xiǎn)、渠道庫(kù)存積壓的風(fēng)險(xiǎn)、公司線上業(yè)務(wù)增速不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、單店銷售收入低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、開店增速及單店銷售額低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。 □ .譚.倩 .國(guó).海.證.券.股.份.有.限.公.司