[強(qiáng)烈推薦-A評(píng)級(jí)]水星家紡(603365)深度報(bào)告：深耕二三線(xiàn)中檔家紡龍頭 電商區(qū)隔發(fā)展塑造規(guī)模優(yōu)勢(shì)

在家紡行業(yè)集中度提升及消費(fèi)升級(jí)背景下，中檔家紡產(chǎn)品需求明顯復(fù)蘇，且份額向大品牌集中。公司電商團(tuán)隊(duì)在二代老板率領(lǐng)下，線(xiàn)上憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)/高效運(yùn)營(yíng)/區(qū)隔管理等優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展，并與線(xiàn)下市場(chǎng)形成天然區(qū)隔，主要聚集在一二線(xiàn)城市，未對(duì)線(xiàn)下業(yè)務(wù)造成沖擊，14-16 年收入年均復(fù)合增長(zhǎng)33.6%，17H1 收入增速更是提升到85%，電商收入占比41%，達(dá)業(yè)內(nèi)最高水平。線(xiàn)下以二級(jí)加盟代理模式為主深耕二三線(xiàn)高端消費(fèi)群體，具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)，未來(lái)將加快直營(yíng)開(kāi)店步伐開(kāi)拓一線(xiàn)市場(chǎng)。經(jīng)過(guò)前期調(diào)整，短期在加盟商補(bǔ)庫(kù)存及開(kāi)店拉動(dòng)下，17H1 開(kāi)始線(xiàn)下收入增速轉(zhuǎn)正。長(zhǎng)期看，公司線(xiàn)下二級(jí)代理制的精細(xì)化管控程度仍需持續(xù)提升，但線(xiàn)下業(yè)務(wù)已企穩(wěn)，且電商差異化競(jìng)爭(zhēng)規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯，占比持續(xù)提升有望帶來(lái)毛利率的提升。目前公司市值68 億，對(duì)應(yīng)18PE22X，考慮到次新股溢價(jià)可給予18年25-27X 估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)29.25-31.59 元，首次給予“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

中檔家紡需求增長(zhǎng)疊加行業(yè)集中度提升，促進(jìn)份額向優(yōu)勢(shì)大品牌集中。在家紡行業(yè)集中度提升背景下，受發(fā)達(dá)地區(qū)日用型消費(fèi)占比提升，低線(xiàn)城市消費(fèi)需求從無(wú)品牌向品牌升級(jí)，以及地產(chǎn)后周期拉動(dòng)下喬遷需求增加等多因素共同催化，中檔家紡產(chǎn)品需求明顯增加及中小品牌的退出為水星復(fù)蘇創(chuàng)造條件。

深耕中檔家紡市場(chǎng)，電商與線(xiàn)下區(qū)隔發(fā)展盡享大眾消費(fèi)升級(jí)紅利。公司專(zhuān)注家紡主業(yè)，定位中檔，銷(xiāo)售規(guī)模行業(yè)第三。電商業(yè)務(wù)在業(yè)內(nèi)表現(xiàn)搶眼，17H1收入占比達(dá)41%，同比增長(zhǎng)85%，18 年預(yù)計(jì)在升級(jí)需求及流量增長(zhǎng)紅利持續(xù)釋放等因素驅(qū)動(dòng)下，電商仍有望保持較快增長(zhǎng)。線(xiàn)下業(yè)務(wù)通過(guò)二級(jí)代理加盟模式快速布局二三線(xiàn)城市，全國(guó)2632 家門(mén)店已具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)，且經(jīng)過(guò)前期調(diào)整，17H1 在加盟商補(bǔ)庫(kù)及開(kāi)店拉動(dòng)下，線(xiàn)下收入增速轉(zhuǎn)正，長(zhǎng)期看，盡管公司線(xiàn)下二級(jí)代理制的精細(xì)化管控程度仍需持續(xù)提升，但調(diào)整過(guò)后線(xiàn)下業(yè)務(wù)已企穩(wěn)，且電商差異化競(jìng)爭(zhēng)規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯，占比持續(xù)提升有望帶來(lái)毛利率的提升。

估值及投資建議：作為中檔家紡行業(yè)龍頭，線(xiàn)下憑借渠道先發(fā)優(yōu)勢(shì)在低線(xiàn)城市消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)下業(yè)績(jī)有望企穩(wěn)回升，線(xiàn)上高增速貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)彈性。預(yù)計(jì)17-19年EPS 為0.93/1.16/1.39 元，目前市值68 億，對(duì)應(yīng)18PE22X，考慮到次新股溢價(jià)可給予18 年25-27X 估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)29.25-31.59 元，首次給予“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：需求端不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；銷(xiāo)售渠道管理風(fēng)險(xiǎn)。